一家公司最賺錢的引擎，往往不在你以為的地方。
東京海上是日本最大的保險集團，但 FY2025，它有 51.8% 的收入來自海外——過半的生意，不在日本。
更反直覺的是：它現在正在做一件日本大企業幾乎沒人敢做的事——
把手上大約 3 兆日圓的股票，全、部、賣、光。
這兩件事，其實是同一個故事。
為什麼非出海不可？
理由很殘酷：日本的保單，會跟著人口一起變少。
少子高齡化，人變少、車變少、新房子變少——保險是跟著「東西」走的生意，東西不增加，保費就見頂。上一篇說過，保險是門『賣承諾』的生意，而日本國內，已經沒有那麼多新的承諾可以賣了。
於是從 2008 年起，東京海上開始了一場十多年的併購長征。而且它挑的路線很聰明：不跟歐美百年巨頭在紅海硬碰硬，專挑利基市場彎道超車。
2008 年買下英國 Kiln，打進全球最老牌的倫敦勞合社市場；同年拿下美國 Philadelphia。2012 年併 Delphi，切入美國企業員工福利保險。2015 年砸 75 億美元買下 HCC——這是決定性的世紀併購，讓它在醫療停損險、農業險、航空險這些高門檻領域，一躍成為全球領先集團。2019 年再收 Pure，補上美國富豪市場的最後一塊拼圖。
它專買一種公司：做「別人不敢保的生意」
注意看，它買的不是規模，是手藝。
這些公司做的都是「特殊險」（Specialty Insurance）：董監事責任險、網路資安險、醫療停損險、農業險——聽起來就很難算的險種。
難算，就是護城河。
打個比方：一般車險像超商便當，人人會做、殺價殺到見骨；特殊險像米其林私廚，全世界沒幾個人敢開這種店，客人上門也不太好意思殺價。
這些生意還有個共同點：客戶真正在乎的是「你賠不賠得起、懂不懂我的風險」，對價格反而不太敏感。所謂定價權，就是這樣來的。
成績單很誠實：Philadelphia 的綜合成本率長年壓在 90% 上下——收 100 元保費只花 90 元，比日本本土的生意好賺一大截。
然後，它決定把股票全部賣光
日本企業圈有個百年潛規則：我持有你的股票、你把生意交給我，大家用股權綁人情。這種股票叫「政策股」。
東京海上帳上就躺著一大堆——直到 2023 到 2024 年，事情爆了。
日本四大產險被查出在承保京成電鐵、JERA 這類大企業客戶時，私下串通保費報價。公平會開罰、金融廳勒令改善，還要求每三個月交一次改革進度報告，把這套用股權綁人情的百年結構，徹底掀開在陽光下。
東京海上的回應出乎意料地狠：宣布 2029 年度前，政策股全部清零。
這會釋放出超過 3 兆日圓的沉睡資本。錢去哪？擴大北美承保、尋找下一個併購目標，以及 FY2026 高達 4,000 億日圓的庫藏股買回。資本效率的目標也毫不含糊：ROE 中長期要拉到 20% 以上，對齊全球頂尖同業。它甚至和巴菲特的波克夏結成戰略盟友，一起承接再保險、一起找併購標的。
十年願景「Aspiration 2035」寫得毫不客氣：淨利翻倍到 1.7 兆日圓，擠進全球保險集團前五大。
順帶一提：FY2025 它的調整後淨利 7,116 億日圓、年增 17%，創了歷史新高。也就是說，這場自我開刀不是在虧損中掙扎求生，而是在獲利最高點上動手——這比改革本身更難得。
一場醜聞，反而逼出了一次資本大解放。這是我看日本企業改革時，覺得最戲劇性的一幕。
不過，「賣承諾」這門生意最極端的壓力測試，不在美國，也不在醜聞裡——在台灣。
2022 年，它在台灣的合資公司，一夜之間收到 94 萬張保單的理賠潮。第三篇，我們來說那年日本人做的決定。
最後留一個問題給你：
日本企業互相持股的「人情文化」，你覺得是該徹底丟進歷史的包袱，還是其實有它存在的道理？
讀者來信 FAQ
『特殊險』到底特殊在哪？跟我買的車險、火險差在哪裡？
編輯部： 差在「有沒有公定行情」。你的車險，全世界的保險公司都會算：車型、年齡、肇事紀錄丟進模型，價格差不了多少，所以只能拚便宜。特殊險保的是沒有現成模型的風險——例如上市公司董事被股東集體訴訟（董監事責任險）、醫院一整年的醫療費用爆表（醫療停損險）、企業被駭客勒索（資安險），每一張保單都要專家客製評估，全世界敢承接的公司用手指數得出來。門檻高，定價權就高；客戶怕的是「保錯」而不是「保貴」。打個比方：車險像賣礦泉水，成分透明、比價殘酷；特殊險像替病人動高難度手術的名醫，你不會跟名醫討價還價，你只怕掛不到他的號。
『政策股』是什麼？為什麼日本公司要互相持股，現在又急著全部賣掉？
編輯部： 政策股是日本企業圈的百年默契：我買你的股票、你買我的，彼此變成「自己人」，生意自然流向對方——東京海上持有大企業的股票，換來這些企業把保險合約交給它。問題有兩個：一是這些股票占用了巨額資本，投資報酬率卻很低，等於一大筆錢在帳上睡覺；二是它讓「比服務、比價格」的市場競爭變了質，這次壟斷醜聞就是這套結構的總爆發。監理機關施壓後，東京海上乾脆宣布 2029 年度前全部出清，把 3 兆日圓換成可以自由調度的活錢。打個比方：這就像一位老闆終於決定把倉庫裡堆了幾十年、只為維繫人情的紀念品全部變賣，換成現金去開新店——人情少了一點，生意反而做大了。
『庫藏股買回』為什麼算是把錢還給股東？股價又不是公司發給我的。
編輯部： 公司把賺到的錢拿回市場上買自己的股票，買回來的股份通常會註銷——市面上流通的股票變少了，你手上每一股代表的公司持分就自動變大，每股盈餘（EPS）跟著上升。它和配息是「還錢給股東」的兩種形式：配息是直接把現金塞進你口袋，買回是讓你手上的股票變得更值錢，而且不用先繳股利所得稅。所以當東京海上宣布 FY2026 要買回 4,000 億日圓，市場會解讀成兩層訊號：一是公司現金多到用不完，二是管理層認為自家股票值得買。打個比方：一塊披薩原本切 12 片，公司把其中 2 片買回去收掉，剩下 10 片——你手上那片沒變，但每片披薩都變大了。這也是為什麼「政策股清零」的錢流向庫藏股時，長線投資人會特別興奮。