空氣不用錢。
但日本酸素上一個年度的核心營業利益是 2,031 億日圓，等於每做 100 日圓生意賺 14.9 日圓；四年前，這個數字是 10.7。
更奇怪的是，這一年它賣出去的氣體，比前一年少。
空氣怎麼變成錢
工業氣體有三種送法。
用量最大的客戶，像煉鋼廠、石化廠，它直接在隔壁蓋一座空氣分離工廠，用管線 24 小時送氣，日文叫「オンサイト」（on-site）。
中型客戶，在廠區放一座液化氣體儲槽，槽車定期來補，叫「バルク」（bulk）。小客戶，就送鋼瓶。
以不含膳魔師的營收來看，槽車供應占 30%、鋼瓶等包裝氣體 26%、設備與工程 25%、現場供氣 12%、半導體用的特殊氣體 8%。
原料是空氣，最大的成本是電：要把空氣壓縮、冷到零下一百八十幾度，才分得出氧、氮、氬。
所以這門生意拚的不是原料，是電費，還有客戶夠不夠多、夠不夠近。
賣得少，賺得多
回到那個奇怪的地方。
截至 2026 年 3 月的年度，集團出貨量年減，營收只多 3.9%，核心營業利益卻多了 7.4%。
日本國內更明顯：營收比三年前少了約 3%，分部利益卻從 317 億增加到 542 億日圓，多了七成。
公司每一期財報都把功勞歸給同一件事：「価格マネジメント」（價格管理），也就是把電費、物流費的上漲，轉嫁到售價上。
客戶為什麼肯吞？氣體一斷，產線就停；蓋在廠區隔壁的那座工廠，也不是說換就能換。
我得承認，這個結論讓我有點不安：過去幾年的獲利成長，靠的是漲價，不是賣得更多。
一塊撿來的歐洲
它最會賺錢的地方，不在日本。
2018 年，全球龍頭 Linde 和美國 Praxair 合併，歐洲主管機關要求它們吐出一部分事業。日本酸素（當時叫大陽日酸，這家公司的名字繞了一大圈）花了約 50 億歐元，買下 Praxair 在歐洲 12 國的氣體生意。
截至 2026 年 3 月的年度，歐洲只占集團營收約 26%，分部利益 704 億日圓，卻占全部分部利益的 34.6%；利益率 20.1%，五個分部裡最高。
美國事業也吃過同一道菜：2016 年法國 Air Liquide 為了收購美國 Airgas，被要求賣掉部分資產，接手的也是它。
歐洲整塊、美國的一部分，都是從巨頭合併時被迫吐出來的盤子上撿來的。
別忘了匯率
公平起見，得補一句：這些數字都換算成日圓。
歐元兌日圓的年平均，從 2023 年 3 月期的 141.62 升到 175.58。上一個中期計畫訂目標時，假設 1 歐元兌 125 日圓，最後大幅超標，有相當部分是日圓貶值送的。
購併也有踩空的時候：2025 年 3 月期，它中止美國一座建設中的氫氣生產設備，認列了 271 億日圓的減損。
新的中期計畫把 2030 年 3 月期的核心營業利益目標訂在 2,500～2,750 億日圓，匯率假設改成美元 150、歐元 175 日圓。今年 4～6 月，集團出貨量總算轉為年增。
如果你是它的客戶，電費漲了，你會接受氣體也跟著漲價嗎？
讀者來信 FAQ
「核心營業利益」和一般說的營業利益差在哪裡？為什麼要特別看它？
編輯部： 日本酸素採國際財報準則（IFRS），在 IFRS 下，出售資產的利益、減損損失這類一次性項目，也會算進「營業利益」。所以公司另外公布「核心營業利益」，把事業撤退、減損、資產出售等非經常項目排除，分部業績也用這個口徑。差別有多大？2025 年 3 月期因中止美國的氫氣生產設備認列 271 億日圓減損，IFRS 營業利益年減 3.6%，核心營業利益卻年增 13.9%；反過來，2026 年 4～6 月因出售本社土地入帳 124 億日圓，IFRS 營業利益年增 42.1%，核心營業利益是 19.9%。本文比較獲利能力時，一律用核心營業利益。打個比方：這就像看一個人的月薪，不把中樂透或車子被撞的那筆錢算進去，才看得出他平常賺多少。
把成本轉嫁給客戶的「價格管理」，客戶難道不會換一家買嗎？
編輯部： 「價格管理」是日本酸素財報裡的用語，日文寫作「価格マネジメント」，指依電費、物流費等成本變化調整售價。客戶不容易換，和供氣方式有關：現場供氣是在客戶工廠旁蓋空氣分離工廠、用管線直送，換供應商幾乎等於重蓋一座工廠；半導體廠換氣體還得重新驗證純度，停線的風險遠高於省下的價差。槽車與鋼瓶客戶的轉換成本較低，但氣體運費高，一個地區裡能就近送貨的供應商本來就不多。業界的現場供氣合約常見十年以上，日本酸素沒有公開個別條款，所以本文只能從財報結果看出轉嫁有成效：出貨量減少，利益率仍一路上升。打個比方：就像大樓接好的自來水，水費調漲了，住戶很少會因此自己去挖一口井。
日本酸素為什麼能買到 Praxair 的歐洲事業？那是什麼樣的交易？
編輯部： 這是一筆「反壟斷強制出售」。2018 年 Linde 與 Praxair 合併成全球最大的工業氣體公司，歐洲主管機關擔心兩家重疊市場的競爭會消失，要求它們把 Praxair 在歐洲的一部分事業賣掉。日本酸素（當時的大陽日酸）以約 50 億歐元、約 6,438 億日圓，買下比利時、丹麥、法國、德國、愛爾蘭、義大利、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、英國共 12 國的事業，2018 年 12 月完成，從此形成日本、美國、歐洲、亞洲・大洋洲的四極體制。這類交易對買方的好處，是一口氣拿到現成的工廠、客戶與人員，不必從零開拓；代價是價格不便宜，集團帳上主要來自歷次購併的商譽，至今仍有 6,850 億日圓。打個比方：就像兩家大超商合併時被要求賣掉一批重疊的門市，排在後面的業者剛好在旁邊等著接手。