2025 年 2 月底，日本營收最大的兩家藥妝連鎖 Welcia 與 Tsuruha，在上市藥妝股的市值排名裡只排第五、第六。
排在它們前面的，有都市型的松本清（マツキヨココカラ），也有一家賣食品比賣藥還多的藥妝店。
九個月後，這兩家合併了。合算營收 2 兆 3,124 億日圓、5,659 家店，公司自稱世界第六大的藥妝企業。
直覺會以為，這場合併是為了追松本清。把整條產業史翻完，我覺得不是。
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先講三個台灣少見的日本商業詞
フード＆ドラッグ（Food & Drug）。 食品占營收一半到七成的藥妝店。便宜的泡麵、牛奶、米負責把人叫進門，真正賺錢的是順手帶走的感冒藥和洗面乳。九州的 Cosmos 是代表，最新年度食品占 62.9%，醫藥品只占 13.1%。
損益分岐点（損益平衡點）。 一家店一年至少要賣多少才不虧。在人口一直減少的地方，這個數字決定誰能撐到最後。
大店立地法（大規模小売店舗立地法）。 店舗面積超過 1,000㎡ 的新店，開幕前要向都道府縣申報。翻這份申報清單，就知道誰正在大量開店。
2010 年的第一名，只有 3,930 億
2010 年 3 月期，業界第一是松本清 HD，營收 3,930 億日圓。第二到第四名的 Sugi、Sundrug、Tsuruha 都在 2,800～2,900 億之間，第一名跟第四名只差約 1,100 億。
那是一個各地豪族割據的年代。
流通分析師中井彰人（前瑞穗銀行產業調查部）的解釋是：1990 年代，藥妝店在都市靠松本清的電視廣告打出名號；在地方，則是女性開始考駕照、家家多了一台輕型車，省道旁才變成女性的購物動線，藥妝店得以在郊外大量開店。全國業者一度多達近 700 家。
然後就是隔壁吞隔壁。
2023 年度，第一名 Welcia 營收 1 兆 2,173 億日圓，是 2010 年榜首的 3.1 倍；同期整個市場只成長約 1.7 倍。前八大合計占了 71.6%。在 Aeon 支持下一路併購的 Welcia，2003 到 2024 年度營收成長了 35 倍。
營收第一，為什麼市值第五
市場看的不是誰大，是誰會賺。
Welcia 2025 年 2 月期的營業利益率只有 2.8%，松本清是 7.7%。後者的店集中在人口不太流失的大都市，賣的又多是毛利高的化粧品與藥。
排第二的 Cosmos 則是另一種故事：幾乎不做同業併購，靠自己一家一家開店，開到營收破兆。
兩大巨頭的合併由 Aeon 主導。Aeon 早在 2014 年就把 Welcia 納為子公司；2024 年 2 月，再向維權基金 Oasis 買下 Tsuruha 約 13.6% 的股份、成為最大股東。統合在 2025 年 12 月 1 日生效，比原訂時程提早兩年，Aeon 隨後把持股拉到 50.11%。
Welcia 手上另一張牌：處方箋
台灣讀者可能比較陌生：日本的處方藥，八成以上是拿著處方箋到院外的藥局領。日本藥劑師會統計，這個比例在 1991 年度只有 12.8%，2025 年度已是 82.2%。
Welcia 把這塊當成主力。2025 年 2 月期末，它國內 3,001 家店裡有 2,282 家附設調劑櫃台，約四分之三；調劑營收 2,825 億日圓，占整體的 22.0%。
處方藥的價格由國家的藥價基準與調劑報酬決定，藥妝店之間殺不了價。比的是另一件事：看完病，能不能在順路買菜的地方把藥領走。
泡麵毛利一成五，藥四成
鄉下那場仗的算術是這樣的。
依 2019 年日本媒體引用的 Tsuruha 數據，藥妝店的食品毛利率約 15%，醫藥品（含調劑）約 42%。Food & Drug 把食品賣到幾乎不賺，換來的是來客數。
中井試算過單店的損益平衡點：
- 超市：再小也要約 6 億日圓
- 一般大型藥妝：光是藥妝商品就要賣到 2～3 億
- Food & Drug：食品 2～3 億，加上藥妝商品 1～2 億就打平
他舉了一個例子。一個一年 15 億日圓的商圈縮到 12 億，需要 13 億才打平的店直接出局；需要 3 億的店還能活 4 家，需要 1 億的店能活 12 家。
所以大店立地法的申報清單上，2026 年以後的新店約 300 件，有 157 件是 Food & Drug。北陸的 Genky 甚至把標準店面積設在 990㎡，剛好比申報門檻少 10㎡。
我保留的部分
我看到一篇中文轉述，寫「合併後的巨頭只要 3 億營收就能在鄉下存活，成了偏鄉民生防線」。
查回原始分析，意思剛好相反。
損益平衡點最低的是 Food & Drug，不是 Welcia 或 Tsuruha。中井的說法很直接：在人流稀薄的地方照搬大手的店型，生意做不起來。合併的理由之一，正是要擋住從九州、北陸一路往東推進的 Food & Drug。
Welcia 也已開始應戰，2025 年 9 月宣布在茨城投入 9 家「ドラッグ&フード」推進店，合併後的新 Tsuruha 同樣把改裝這種店型列為重點。
但規模不會自動變成利潤。新 Tsuruha 預估本年度營業利益率約 3.9%，仍只有松本清的一半左右。
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所以問題丟給你。
如果你是新 Tsuruha 的經營者，手上有 5,600 多家店、年營收預估 2 兆 5,550 億日圓：
你會把郊外店改成賣便宜食品、把毛利往下壓，跟 Cosmos 正面對決；還是守住藥與美妝的高毛利，把省道旁的地盤讓出去？
我的答案還在搖擺。前者等於承認自己也得變成 Food & Drug，後者等於承認規模買不到鄉下。
讀者來信 FAQ
食品幾乎不賺錢的 Food & Drug，為什麼損益平衡點反而比一般藥妝店、甚至比超市還低？
編輯部： 關鍵在於損益平衡點不只看毛利，還看固定開銷有多重。中井彰人的算法很簡單：把人事、租金等營運費用當成固定開銷，除以毛利率，就是一家店一年至少要賣多少。Food & Drug 以低成本營運為前提：Cosmos 原則上不賣生鮮，Genky 則把生鮮與熟食集中在自家加工中心處理、店面維持在 990㎡ 左右，營運費用率壓得很低。所以它們單店只要食品 2～3 億、藥與化粧品 1～2 億日圓就能打平；一般大型藥妝光是藥妝商品就得賣 2～3 億，超市得在店裡養生鮮與熟食的人力，再小也要約 6 億。打個比方：兩家便當店，一家開在商場、每個便當賺 40 元但每月租金人事幾十萬，另一家開在自家一樓、每個便當只賺 10 元卻幾乎沒有固定開銷——景氣好時前者賺得多，客人一少，先拉下鐵門的一定是前者。
營收最大的公司，市值卻排第五、第六，難道股市看不懂規模的價值嗎？
編輯部： 股市買的不是營收，是未來每年能留下來的利潤。Welcia 2025 年 2 月期營收 1 兆 2,850 億日圓，營業利益卻只有 364 億，利益率 2.8%；松本清（マツキヨココカラ）2025 年 3 月期營收 1 兆 616 億，營業利益 821 億，利益率 7.7%——營收少近兩成，利潤卻是兩倍多。差距來自結構：松本清的店集中在人口不太流失的大都市，又以毛利高的化粧品和藥為主；Welcia 與 Tsuruha 則靠併購郊外同業長大。合併後的新 Tsuruha 市值約 9,748 億日圓（2026 年 9 月 28 日收盤），已升到第二、逼近松本清的 1 兆 91 億，但這包含換股新發行的股份，是兩家加總的結果，不代表市場已經給了更高的評價。打個比方：營收是店門口排隊的人潮，利潤是打烊後收銀機裡真正留下來的錢——投資人買的是那台收銀機，不是那條隊伍。
台灣看完病多半直接在醫院或診所拿藥，日本人為什麼要拿著處方箋跑去藥妝店領藥？
編輯部： 這是日本推了半世紀的「醫藥分業」：醫師負責診斷與開處方，藥劑師負責依處方調劑、核對重複用藥與交互作用，兩者分開。起點常被稱為 1974 年的「分業元年」，那一年政府把醫師開立院外處方箋的診療報酬大幅調高，誘導處方流向院外藥局。日本藥劑師會的統計顯示，處方箋受取率在 1991 年度只有 12.8%，2000 年度 39.5%，2025 年度已達 82.2%。處方藥的價格與調劑費由國家統一訂定，藥局之間無法削價競爭，於是 Welcia 這類藥妝連鎖改拚「順路」，在國內 3,001 家店中的 2,282 家附設調劑櫃台，讓人看完病就能在買日用品的地方把藥領走。打個比方：這就像郵資全國統一的郵局，大家選哪一間，看的不是價錢，而是哪一間離家最近、排隊最短。