2025 年 5 月到 2026 年 10 月，一家大阪藥廠簽下四筆大交易。
加起來，超過 1 兆日圓。
這家公司叫鹽野義製藥（塩野義製薬）。我第一次認真翻它的財報，最驚訝的不是這筆錢，而是它過去十幾年是怎麼賺錢的。
先說它是誰
鹽野義製藥，東證代號 4507，日經 225 成分股，總部在大阪。
2026 年 3 月期，營收 4,997 億日圓、營業利益 1,667 億日圓，連續四年創新高。10 月 14 日收盤，市值約 2 兆 4,821 億日圓。
它的起點更早。1878 年，初代鹽野義三郎在大阪「道修町」開了一家批發漢藥的店。道修町是大阪的藥材街，武田、田邊這些老藥廠也都出身這裡。
1909 年，它做出第一個自家藥（一種胃藥），同年登記了一個商標：「分銅」，也就是天平上用的砝碼。這個砝碼一路用到今天。
它最拿手的，是對付細菌和病毒
鹽野義的招牌是感染症。
1982 年，它推出全世界第一個「oxacephem 類」抗生素——你可以把它想成抗生素家族裡一個新開的分支。後來的流感藥 Xofluza 只要吃一次；新冠藥 Xocova 在日本是新冠治療藥市占第一，今年 4 到 6 月的市占是 67.5%。
抗生素打的是細菌，抗病毒藥打的是病毒，兩種是不同的武器。鹽野義兩種都做，這在日本藥廠裡不多見。
但它最賺錢的方式，是收權利金
老實說，我原本把它想成「在日本賣藥給醫院的老藥廠」。
看完營收表，我發現自己完全想錯了。
| 2026 年 3 月期營收 | 億日圓 | 占比 |
|---|---|---|
| 愛滋藥權利金（英國 ViiV 支付） | 2,613 | 52.3% |
| 其他權利金 | 173 | 3.5% |
| 日本國內處方藥 | 1,235 | 24.7% |
| 海外子公司與出口 | 650 | 13.0% |
| 其他（代工、成藥等） | 326 | 6.5% |
每 100 日圓營收，有 52 日圓是一家英國公司付的。
原因是：ViiV Healthcare（英國藥廠 GSK 旗下的愛滋藥公司）賣得最好的幾種愛滋藥，關鍵成分都是鹽野義發明的。藥在全世界賣出去，鹽野義就抽成。
權利金幾乎不用銷售成本，所以它的營業利益率長年超過三成。
收租收得這麼舒服，為什麼突然要自己開店？
這一年半的四筆交易是這樣的：
- 買下日本菸草（JT）的醫藥事業和旗下鳥居藥品，媒體報導總額約 1,600 億日圓
- 買下漸凍症（ALS）藥 Radicava 的全球權利，25 億美元
- 把 ViiV 的持股從 10% 拉到 21.7%，21.25 億美元
- 宣布收購美國罕病藥廠 IntraBio，20 億美元
結果是：2027 年 3 月期營收財測直接跳到 7,000 億日圓，年增 40%，愛滋藥權利金的占比從 52% 降到 39%。
我的看法是，這比較不像擴張，比較像在房租到期之前，先替自己找好新收入。
感染症藥看流行臉色——上個年度新冠流行很弱，它的呼吸道感染症藥營收一年少了 34.8%。而那筆愛滋藥權利金，最主要的那顆藥在美國的獨占期，2028 年就開始鬆動。
當然，反對的聲音也有道理。它借了 6,600 億日圓過橋貸款，股東權益比率從 88.7% 降到 65.4%；股價從今年 4 月的高點 3,758 日圓，跌到 10 月 14 日的 2,790 日圓。市場顯然還在觀望。
那筆讓鹽野義過得這麼舒服的愛滋藥權利金，到底是怎麼談來的？2028 年又會發生什麼事？我在下一篇專門拆了這台權利金引擎。
至於台灣——鹽野義 1923 年就來了，而且台灣是全世界只有兩個、它把流感藥留給自己賣的地方之一。
如果你是鹽野義的經營者，你會繼續安心收權利金，還是像它一樣，借錢自己開店？
讀者來信 FAQ
權利金到底是什麼？為什麼說鹽野義收權利金幾乎不用成本？
編輯部： 權利金就是授權費：鹽野義發明了藥，把在全球賣的權利交給別的公司，對方每賣出一筆，就按銷售額付一定比例給它。以愛滋藥為例，ViiV 付的抽成平均落在一成多（業界說的 high-teens）。藥要怎麼生產、怎麼跑醫院、請多少業務員，都是 ViiV 的成本，鹽野義只要收款，所以 2026 年 3 月期那 2,613 億日圓幾乎是純利潤，這也是它營業利益率長年超過三成的主因。代價是賣得好不好、藥價怎麼談，鹽野義都使不上力。打個比方：就像你寫了一本暢銷書，出版社負責印刷、鋪貨和打廣告，你每賣一本收版稅；你不用顧書店，但書店要不要進貨，你也管不著。
營收財測跳到 7,000 億日圓，愛滋藥權利金的占比卻從 52% 降到 39%，是愛滋藥賣不好了嗎？
編輯部： 不是，愛滋藥權利金本身還在長，財測從 2,613 億增加到 2,760 億日圓。占比會掉，是因為分母一下子變大了：美國漸凍症藥 Radicava 預估貢獻 1,017 億、鳥居藥品全年併入 776 億，這些都是去年還沒有的營收。換句話說，是新加入的收入把比例稀釋，而不是愛滋藥縮水。這也是看占比時最容易誤會的地方——比例下降，不等於本業變差。打個比方：家裡原本九成收入來自出租房子，今年另一半開了一家店，房租一毛沒少，但房租占全家收入的比例自然就降下來了。
鹽野義借了 6,600 億日圓的「過橋貸款」，這代表它缺錢嗎？
編輯部： 過橋貸款是一種短期借款，先拿來付清大筆交易的價款，之後再換成年限更長、條件更適合的資金。鹽野義這兩筆都是向三井住友銀行借的——Radicava 3,600 億、ViiV 增資 3,000 億——最終償還日都是 2027 年 3 月 26 日。2026 年 3 月底它帳上還有 7,114 億日圓現金，比借款還多；但 4 月付完 Radicava 的錢，6 月底現金降到 2,989 億，股東權益比率也從 88.7% 掉到 65.4%。公司的說法是會維持財務紀律，盡早回到現金多於負債的狀態。打個比方：就像換屋族先借一筆過渡資金付新房的款，等舊房賣掉、房貸核下來再還——不是沒錢，但那段時間的槓桿確實比平常高。