2026 年 8 月 7 日，富士軟片的股價收盤跌了 16.55%。
前一天收盤後，它公布了兩件事。第一，4–6 月營業利益 512 億日圓，比去年同期少了 32%。第二，它要開始研究把「富士全錄」分出去上市。
一家剛創下全年獲利新高的公司，三個月後同時交出這兩張牌。我想搞懂，這兩件事到底是不是同一件事。
一場三年 1.9 兆的豪賭
2024 年 4 月，富士軟片公布中期計畫「VISION2030」：三年內砸下 1.9 兆日圓的研發與設備投資，主要押兩個方向——生技藥品代工（CDMO）和半導體材料。
CDMO 的意思是：藥廠研發出抗體藥，但不想自己蓋工廠，就交給富士軟片代工生產。它在美國北卡羅來納州蓋了新廠，第一期裝了 8 座 2 萬公升的細胞培養槽，目標是 2030 年度這門生意營收做到 7,000 億日圓。
代價是錢先流出去。自由現金流 2025 年 3 月期是負 1,138 億、2026 年 3 月期負 1,440 億。
計畫和現實，拉開了距離
| 部門 | 2027 年 3 月期計畫營益 | 2026 年 3 月期實績 |
|---|---|---|
| 醫療保健 | 1,400 億 | 636 億 |
| 商業創新 | 900 億 | 637 億 |
| 電子材料 | 700 億 | 1,009 億 |
| 影像 | 1,050 億 | 1,600 億 |
離計畫終點只剩最後一年，計畫押注的醫療，營益還不到目標的一半；沒被寄予厚望的拍立得和半導體材料，反而超標。
今年第一季更難看：醫療部門單季虧損 127 億。公司的解釋是新廠固定費用先跑出來、營收跟不上；報導還提到美國一座中小型廠為了應對監管稽核，做了計畫外停機。
全年營業利益預估維持 3,650 億不變，理由除了半導體材料賣得好，還包含「商業創新出售非核心資產的利益增加」。換句話說，有一部分是靠賣東西，來補 CDMO 的缺口。
為什麼是富士全錄？
商業創新部門，就是原本的富士全錄，2021 年改名。它營收 1 兆 1,748 億，占集團約 35%，但營益率只有 5.4%。
8 月 6 日的公告寫得很清楚：構想是把相關事業集中到這家子公司，母公司只保留不到 20%，其餘股份當成股利直接發給股東，讓它在東證掛牌，時程是 2–3 年後。
一個會動的錢包、一個需要錢的大工程，被綁在同一家公司裡。分開之後，市場可以分別替它們估價，富士軟片也能更專心當一家醫療與材料公司。
不過這還只是「開始研究」，不是已經拍板。9 月它先把中國的印刷版材事業賣給當地大廠黃山金瑞泰，動作已經開始了。
台灣其實離這場重組很近：台灣富士軟片資訊就是富士全錄的 100% 子公司，而另一頭，湖口的半導體材料廠正是這次少數超標的部門。如果你還不熟這家公司，可以先看它怎麼從底片廠變成今天的樣子。
如果你是股東，你會想留著事務機，還是只要醫療和半導體？
讀者來信 FAQ
CDMO 是什麼？為什麼要先虧錢？
JP¥ 編輯部： CDMO 是「委託開發暨製造」的英文縮寫，指幫藥廠開發製程、並代工生產藥品的服務，富士軟片做的主要是抗體藥這類生技藥品。這門生意要先蓋好符合藥事法規的大型工廠，裝上培養細胞用的大型槽，再一一通過客戶與監管機關的檢查，才能開始量產收錢。富士軟片在美國北卡羅來納州的新廠第一期就裝了 8 座 2 萬公升的培養槽，折舊與人事費從開廠那天就開始算，但訂單和營收要慢慢爬上來。這也是 2026 年 4–6 月醫療部門單季虧損 127 億日圓的主因之一。打個比方：就像開一家大型婚宴會館，裝潢和人力先花下去，要等檔期排滿才會開始賺錢。
「部分分拆」和直接賣掉，有什麼不一樣？
JP¥ 編輯部： 直接賣掉，是把事業換成現金，買家拿走經營權；富士軟片這次研究的「部分分拆」，則是把富士全錄的股份大部分以股利的形式直接發給現有股東，讓它成為一家獨立上市公司。母公司只保留不到 20%，好讓分出去的公司還能繼續使用「富士軟片」的品牌，並和集團維持合作。股東原本持有一家綜合企業的股票，分拆後會變成同時持有兩家公司的股票，可以自己決定要留哪一家。公告也說，這需要符合日本稅制的適格條件、取得交易所與股東等各方核准，預計 2–3 年後才會執行。打個比方：不是把房子賣掉，而是把家裡長大的孩子分出去自立門戶，爸媽只留一點點股份當作聯繫。
ROE 7.8% 很差嗎？為什麼市場這麼在意？
JP¥ 編輯部： ROE 是股東權益報酬率，代表公司用股東的錢一年能賺回多少，富士軟片 2026 年 3 月期是 7.7%，2027 年 3 月期預估 7.8%。這個數字本身不算差，但它在 2024 年訂的計畫是 2026 年度達到 8.1%、2030 年度提高到 10% 以上，目前的進度落後。原因是它把大量資金投進還沒開始賺錢的生技代工新廠，分母變大了，分子還沒跟上。投資人在意的是：這些錢什麼時候會變成獲利，而不是只停在帳上的廠房。打個比方：就像存錢買了一間還在裝潢、還沒租出去的店面，資產看起來變多了，每個月的收益率卻反而下降。